价差门丑闻催生ECN 电子证交所演绎做市商噩梦页面效力 【我来说两句】【我要“揪”错】【推选】【字体：】【打印】 【合上】
当史册翻过二十世纪的工夫，恰是美邦股票墟市处于史册最岑岭的期间。正在美邦股票墟市的猖狂之中，一个再生的墟市交往形式疾速地兴起，这便是正在美邦证券墟市上被人们时常提起的ECN，全名Electronic Communication Network，中文直译为电子通信收集。
从文字的角度来看，无论是ECN的英文全名仍然中文的翻译都无法使读者把它和证券墟市结合起来。然而，ECN却是美邦证券墟市正在二十世纪九十年代中期互联网时期成长疾速的一个再生事物。正在美邦的OTC（Over The Counter）墟市上ECN仍旧被认同为一种可取代交往所联络效力的交往体例（Alternative Trading System）。ECN的贸易运转形式被美邦的证券行业广大以为是一个典范的全主动化的电子证券交往所。
ECN正在1997年之前的范围还不大，要紧的墟市代外是Instinet。1997年之后ECN的墟市占领率开头昭彰的上升，从1997年的20%拉长到2001年纳斯达克证券交往墟市（Nasdaq Securities Market，纳斯达克）交往量的47%。纳斯达克墟市的总交往量从每天6亿众股上升到了10亿股以上，此中ECN的现实交往量拉长了40%。
是什么身分如斯地刺激了ECN墟市份额得火速拉长呢？很是用意思的是正在美邦这个什么都讲墟市经济的邦度里促使ECN墟市滋长的身分却源于政府的一纸公函。
根据纳斯达克的墟市运作形式，正在纳斯达克上市的每一支股票都必需由若干个注册的作市商同时承当。每个作市商必需把把我方最好的营业盘报价放出去，通过互相之间对统一支股票的报价来竞赛投资者的交往。只要价钱最好的作市商才可以获得投资者的交往定单。根据纳斯达克为作市商打算的逛戏轨则，允诺作市商正在营业盘的报价中生存必定的价差，作市商可能为客户施行交往，从中赚取手续费。也可能用我方的资金营业股票做自营，并从价差中获取利润。倘若作市商都根据纳斯达克打算好的轨迹通过互相竞价的办法来竞赛客户的定单，纳斯达克便是一个运转康健、有用和公正的墟市。倘若作市商诈欺轨则中的亏空、而且串连起来摆布股价的话，纳斯达克就造成了一个被作市商诈欺、从客户身上榨取利润的场地。
1994年仲春份美邦Vanderbilt大学的William G. Christie老师和Ohio大学的Paul H. Schultz老师正在研讨了40支纳斯达克最大的股票交往之后察觉，这些股票的作市商险些平昔不放出1/8，3/8，5/8或是7/8的奇数报价。这种不采用奇数报价的布局允诺纳斯达克作市商把最小的价差维持正在0.25美分以上。倘若采用奇数报价，最小的价差则可能缩小到0.125美分。两位经济学老师正在讲演指出，他们察觉的这些形式足以促使他们困惑纳斯达克的作市商之间生存互相勾搭、设造并抬高营业盘价差的嫌疑，涉嫌通过人工地维持不寻常的大比例价差和损害投资者长处的举动来确保本身的利润。
1994年5月27日，也便是正在华尔街日报1994年5月26日发外了两位老师研讨结果的第二天，Am gen Inc.，Apple Computer，Cisco Systems，Intel和Microsoft这5支正在纳斯达克交往的大股票的作市商忽然放出大宗的奇数报价，比例从占过去总报价的1%突升到50%，这几只股票的均匀价差果然骤降50%。社会言谈即刻大哗。
恰是这回被华尔街日报称之为“价差门”丑闻的袒露，导致了美邦证监会正在1996年公布了“交往施行轨则”（Order Handling Rule），同时还催动了ECN墟市份额，开头强劲拉长。
“交往施行轨则”是SEC进程两年众视察的结果。美邦证监会察觉纳斯达克作市商所面对的墟市竞赛不弥漫，纳斯达克的现有竞赛机造给予了作市商过众垄断墟市的价钱的权益。题目要紧响应正在两个方面，一个是作市商对订价交往的措置办法，又有一个是作市商诈欺ECN举行交往的办法。
熟练银行的外汇牌价的人真切，银行每天为外汇挂出一个买入价和一个卖出价，买入价低，卖出价高，如许就酿成了一个价差。当一个客户到银行去兑换外币的工夫只可根据银行的价钱营业外汇，无论若何也无法根据营业价的中心价钱营业外汇。
纳斯达克作市商股票营业盘的办法也和银行营业外汇的办法相仿，作市商只生气投资者根据布告的营业盘价钱营业股票。不过股票的营业和外汇营业有一点区别，股票墟市是一个绽放的墟市，投资者可能按营业价钱的中心价出价，只消有作市商答允，也可能成交。如许的交往定单正在股票墟市被称为订价交往。日常订价交往的价钱要优于作市商的营业盘。题目是1994年之前纳斯达克的墟市上根基看不到作市商施行订价交往。不是没有投资者向墟市投放订价交往，而是因为订价交往会缩小作市商的营业价差，从而省略作市商的收入，是以订价交往正在纳斯达克受到了及其不公正的待遇，日常的结果是无法成交。
美邦证监会正在“交往施行轨则”中国则，作为市商收到一个订价交往的工夫，要么必需施行订价交往，要么必需正在我方的交往名册上显示出来，向墟市布告，让墟市领会最好的墟市报价。
美邦证监会还察觉，作市商正在纳斯达克的报价和正在ECN的报价有差别。这个差别展现正在两个根基面。第一，因为ECN的报价实行订价交往，是以日常价钱要好于纳斯达克作市商的报价。第
纳斯达克的作市商弥漫地诈欺了两个墟市新闻过错称的实际，正在ECN墟市上放出更好的报价，以竞赛客户的交往定单，而正在纳斯达克却保卫比力高的报价。这对那些无法接触ECN的投资者来讲是不公正的，由于他们无法享福到来自ECN更好、更具竞赛力的股票营业价钱。
美邦证监会正在“交往施行轨则”中国则，ECN的报价必需和纳斯达克接通，如许投资者可能更好地领会股票墟市价钱的全貌。实行了“交往施行轨则”之后纳斯达克的股票价差全部降落了33%。
“交往施行轨则”的践诺为ECN打通了墟市通道。原先偏安一域过着适者存正在的日子，并且只正在一个较小的层面上为投资者供给股票交往办事的ECN转瞬被推到了全豹墟市投资者的眼前。因为ECN的交往本钱低于交往所和纳斯达克，并且具有匿名交往的特征，很众过去正在纳斯达克作市商那里的交往开头转到ECN。ECN墟市自1997年开头强劲攀升。
用最轻易的谈话来描画，ECN便是一个让股票营业两边直接举行交往、根据价钱优先和时代优先的依序成交股票营业定单的全主动电子联络体例。每一个ECN都自成一个交往核心，成为一个为OTC墟市供给股票贯通的场地。
ECN获得美邦证券墟市的合心是正在二十世纪完毕之前。1999年ECN的墟市份额占到纳斯达克交往总量的30%，交往美元总数的40%。而正在1993年ECN的交往量只占到纳斯达克的13%。活着纪之交，ECN开头成为美邦证券墟市上一支滋长疾速、不行玩忽的力气。
倘若必定要追寻ECN的起源，Instinet公司可能算是ECN的原形。Instinet创修于1969年，当今是道透集团的一个子公司。
早正在二十世纪的七十年代Instinet就开头为机构投资者供给场社交易联络办事。Instinet为客户供给股票交往的中央是一个以筹划机支柱的电子交往联络体例，而体例的中央则是一套由Instinet独创的联络机构投资者和Instinet的通信合同。这套合同允诺机构投资者正在合同中报价、营业两边可能通过Instinet的体例互相疏导商讨价钱，而且成交。全盘进程不必要任何人工的干涉，全豹的交往举动都是正在体例中主动实现的。开头的工夫客户通过电话线和Instine t的交往体例联络，Instinet只允诺机构投资者进入她私营的交往通信收集体例。Instinet正在2001年开头通过互联网为散户供给股票交往办事。
到了二十世纪九十年代中期，跟着新闻技艺的成长使的网上证券交往获得长足进步。更众的公司开头为客户供给电子交往联络的效力。这些公司供给的技艺和办事各有差别，不过有两点和Instinet是相仿的，一是采用全主动化的电子联络体例来达成投资者的交往。除此除外，这些公司也同Instinet相似为客户供给收集联络办事，是以而酿成一个私营的客户办事专用通信收集。
美邦的证券墟市把这种私营的通信办事特点和具有全主动股票交往撮和效力的公司归到一个种别里，统称这类公司为Electric Communication Network，即ECN。
美邦证监会把ECN归类为证券经纪人-经销商（Broker-Dealer），发经纪类券商的执照。
ECN所采用的全主动的电子交往联络体例与美邦的古板交往所交往的拍卖形式和纳斯达克证券墟市（纳斯达克，Nasdaq Stock Market）的作市商（Market maker）形式生存性子的区别，整体体当今交往的进程中不生存像纽约证券交往所（New York Stock Exchange，纽交所）专家和纳斯达克作市商式的中心人轨造和人工的干涉，营业两边的交往可能直接正在ECN的体例中配春联络，而不必要把交往定单先报给作市商，然后再由作市商承当成交。
ECN的报盘机造中不生存雷同于作市商式的营业报价盘，只承受客户输入的订价交往，再由这些订价交往构成ECN的交往名册（Order book），而且向每个投资者绽放。投资者只必要付交往手续费给ECN公司，不再受到中心人（作市商）差价的盘剥。
另外，因为ECN的报价具有匿名的特征，是以正在ECN做交往还可能避免向墟市袒露交往人的身份，实当今纳斯达克无法做到的匿名交往，是以很众机构投资者也很钟情ECN。当机构投资者正在ECN做大综股票营业的工夫可能直接偷偷地吸货或是掷售，墟市不会受到很大的影响而向相反的对象运动来提升机构的墟市运作本钱。
ECN的运作形式决议了投资者为达成交往所付出的用度要远远小于正在古板的交往所和纳斯达克。是以ECN的客户险些涵盖了全豹的墟市投资者，包含散户、机构、作市商和其它的经纪人和经销商。
美邦证监会对ECN这几次生事物很是支柱，以为ECN的生存使OTC墟市添补了更众的交往核心。因为ECN和ECN之间以及ECN和纳斯达克之间的互相竞赛，投资者是以而面临一个尤其弥漫竞赛的墟市，可能享福一个尤其公正的交往处境，全盘股票墟市的贯通本领也会大大提升。
盘后交往（After-Hours Trading）是指美邦的证券墟市鄙人午四点收市之后延续举行股票的营业。
美邦的盘后交往开头于少许机构和墟市的职业股票交往者，他们把交往需求发给证券公司并通过ECN以及海外墟市延续举行股票的营业。因为由于盘后交往对第二天寻常的股市开盘没有任何影响，是以盘后交往的危险很大。盘后交往的墟市加入者都很是分明这些危险的生存，并且答允继承正在寻常交往时代之社交易的这些危险，包含股价潜正在的震撼性和缺乏贯通性等等。盘后交往的需求主假若源于这些机构很是庞杂的环球性投资战术的需求。他们必要正在24小时内随时作出决心，不间断地依据邦际墟市的转移调节我方的投资组合。为了尽量地避免危险，正在做盘后交往之前这些机构日常仍旧说好了交往的价钱。
ECN的成长给盘后交往供给了一个尤其方便的交往通道。从1999年开头，很众证券公司开头通过ECN为散户投资者供给盘后交往。
正在二十世纪的九十年代里，盘后交往不单成为墟市言谈很是合心的一件事故，也是各交往所争相思索的事故，墟市对达成24小时全天侯交往的筹议很是热闹。当时筹议的一个热门是，既然从筹划机技艺上来讲开通24小时全天侯交往仍旧没有打击，为什么不为投资者供给任何时代、任何位置都可能举行墟市投资的办事。
当互联网热落潮之后，达成24小时全天侯交往的高潮也随之退尽。不过盘后交往正在美邦的证券墟市上仍旧挥之不去。ECN盘后交往的代外主假若Instinet和Island。纽交所、美邦证券交往所、波士顿交往所、芝加哥交往所、和安宁洋交往所都供给时代不长的盘后交往。纳斯达克从1992年就开头供给盘后交往。
从全部上来看，全盘盘后交往的量并不大。当今，少许墟市领悟家时常有针对性援用少许有盘后交往股票的盘后收盘价行动参考来领悟当天股市的开盘环境。
OTC墟市上的ECN公司许众，不过可以占到必定墟市比例的ECN要紧有十个，阔别是Instinet，Island，Bloomberg Tradebook，Archipelago，REDIBook，Strike，Attain，NexTrade，和Brut。区别的ECN各具特性，Instinet的客户群体主假若机构投资者。除了美邦墟市，Instinet还为客户供给寰宇各地40余家的股票墟市的交往联络办事。客户可能通过和Instinet的联络直接加入营业外邦的。Ins tinet占到ECN墟市交往量的40%旁边，是最大的一个ECN，同时也是一个上市公司。
Island独揽着20%上下的ECN交往量，正在ECN墟市上排名第二。Island仍旧被Instinet收购，成为了Instinet的子公司。Island的标的客户主假若散户投资者。被Instinet收购之后，Islan d也正在寻求更众的机构投资者用户以及和邦社交易所的协作。Island为客户供给纯网上的交往办事，客户可能正在网上直接获取Island公然荒布的交往名册。很众“日交往者”（Day Trader）都是Inland的客户。
固然Instinet仍旧收购了Island，不过两个公司不绝分隔运作，没有团结。两个公司的墟市份额相加仍旧占到全盘ECN墟市的65%。
Archipelago原先是一个ECN，是由Goldman Sachs，E*Trade，JP Morgan和Southwest Securities协同出资合办的。Archipelago当今仍旧和美邦安宁洋交往所团结。恰是因为这一团结，美邦证监会把Archipelago正式界说为证券交往所，以致美邦的证券墟市上展示了第一个真正道理上的ECN证券交往所。固然Archipelago的交往量只占到ECN墟市的3%，不过其证券交往所的身份却为ECN开拓了全新的交往通道。
REDIBook正在ECN墟市上的份额占10%旁边。REDIBook是“交往施行轨则”出台后的典范产品，也是一个肥水不流外人田的典范。当ECN墟市变得透后之后，很众华尔街的重量级证券公司察觉，倘若共同起来就会酿成一个足够大的墟市，通过场外撮和的效力，同样可能包管投资者股票的贯通性。如许一来大众都可能免除受纳斯达克高交往用度之苦，同时还可能把交往手续费付给我方持股的公司。REDIBook持久的协作伙伴和投资者有Fidelity Investments，DLJDirect,，Charles Schwab和TD Waterhouse，等等。REDIBook当今仍旧被Alchipelago收购为子公司。
REDIBook是基于收集的一个智能的交往定单道由体例。当REDIBook收到一笔交往定单的工夫起初正在我方体例中寻找可能联络的交往定单，倘若不凯旋就主动地送到其它ECN、或是OTC作市商那里去施行。
很众ECN都有申请成为交往所的盼望，然而真正成为交往所的也只要Alchipelago。从商务上面来讲交往所和证券公司不相上下，令少许ECN很是难以量度。拿ECN墟市占领量最大的Insti net来讲，倘若从头注册为交往所，将落空经纪营业的收入，并且也不行如斯利便地和寰宇各地的证券交往所联络。
从以上对几家ECN的先容中可能看出，每个ECN都有我方的墟市特征和标的客户，单个ECN是无法和纳斯达克相抗衡的。不过ECN行动一个全部却正在二十世纪末期成了纳斯达克的亲信之患。
正在美邦墟市上有领悟家以为，ECN的直接竞赛对象是正在纳斯达克的作市商层面，ECN的展示是纳斯达克作市商的恶梦，而对纳斯达克自己并不组成吓唬，由于ECN也是纳斯达克的会员。原来否则。外貌上ECN和作市商竞赛客户的交往定单，不过作市商定单的省略意味着收入的省略，收入的省略将影响到作市商到纳斯达克来做生意的踊跃性，从而影响到纳斯达克的存正在和成长。是以，纳斯达克所受到的来自ECN的离间和吓唬是潜正在的，以至是致命的，由于它所指的恰是为纳斯达克交往编制中供给股票贯通性的中央部门——作市商轨造。
很鲜明，纳斯达克开头并没有感应到ECN这种潜正在的吓唬。正在很长一段时代里纳斯达克都把纽交所定位头号竞赛敌手。正在二十世纪末的那些年代里，纳斯达克不单正在美邦的电视中大做广告，称我方代外“从此100年的交往墟市”（＂The stock market for the next 100 years.”），并且还活着界各地随处扩张，卯足了劲地和纽交所对着干，拚命地要把我方塑形成寰宇第一大证券公司。
进入二十一世纪，墟市上每每传来相合纳斯达克的信息报道却与上世纪末相悖：纳斯达克撤出日本墟市；纳斯达克合上欧洲墟市；纳斯达克卖掉美邦证券交往所；纳斯达克将把要点放正在美邦脉土的证券墟市；等等。偶尔代纳斯达克正在节节败退，全部落空了二十世纪末那种气焰万丈、正在全寰宇不息扩充的势头。
然而，当纳斯达克回马美邦证券墟市的工夫却察觉，正在我方大做墟市著作的工夫，ECN却偷偷地蚕食着墟市的份额。ECN的交往量仍旧靠近纳斯达克总交往量的50%。当纳斯达克盘算夺回墟市份额的工夫却察觉和ECN仍旧不正在统一个起跑线上，由于纳斯达克的新闻体例日渐老旧，有待于更新，和采用新体例和新技艺的ECN比仍旧掉队了。
纳斯达克原来宣称我方是一个高度主动化的电子证券交往墟市，不过真正领会纳斯达克交往体例的人真切，纳斯达克的体例的底子是一个电子通信收集，现实上是一个强大的电子新闻传输墟市。直到二十世纪末进入纳斯达克体例的交往定单绝大部门仍然靠人工联络的。
纳斯达克当时只要一个叫SOES（SuperMontageall Order Execution System）主动交往联络体例。就像SOES的名称相似，进入SOES的每笔交往不行大于1000股，统一支股票陆续两笔的交往中心必需相隔5分钟。加上少许其它的题目，纳斯达克正在SOES中主动成交的交往量只占到总交往量很小的一个部门，其它的交往要紧寄托作市商以人工的办法来实现。
面临气概逼人的ECN，如梦初醒的纳斯达克开头注意和ECN竞赛的题目，而且出手打算和开荒了新一代的SuperMontage（超等蒙太奇）交往体例平台以代替旧的交往体例。SuperMontage有一个强盛的交往联络体例效力，允诺最大股数为999,999的交往定单，根据价钱优先和时代优先的轨则主动成交进入体例的交往定单，而且第一次允诺投资者输入匿名交往定单，同时还维持了强盛的电子新闻传输效力。
2. ECN面对的新离间v2002岁暮纳斯达克正式启用SuperMontage为墟市供给交往办事。
有墟市瞻仰家以为纳斯达克的SuperMontage为ECN竖起了一壁招魂番，由于SuperMontage一夜之间把纳斯达克改形成了一个强大的ECN，并且效力比ECN更众、更所有。波士顿Celent磋商办事和研讨公司的领悟家预测到2005年SuperMontage正在OTC的墟市份额将到达70%，而ECN的墟市份额将降落到5%以下。
为什么一个SuperMontage就会把美邦证券墟市ECN的存正在处境调度的如斯阴恶？ECN莫非会隐没吗？
只消小心领悟一下ECN的墟市定位就不难察觉，ECN现实上存正在于一个特定的、很是褊狭的墟市空间。ECN要紧正在OTC墟市上和纳斯达克掠夺客户，此中央竞赛力源于筹划机的新技艺和新使用，以此来低浸运转本钱，吸引客户。二十世纪末，美邦的证券墟市上展示了日交往（Day Trading），大量散户投资者插手证券墟市。正在重大的墟市交往量和正在线交往低手续费的竞赛下，经纪人和作市商纷纷寻求低浸交往本钱的载体，ECN正好挤上了这班车。
ECN墟市的全部范围固然不小，不过除去占到ECN墟市65%的Instinet和Island除外，很众ECN的墟市份额仍然很小。整体响应正在不少ECN的客户量小，股票价钱的墟市竞赛性不强，股票的贯通性弱，等等。可能说这也是导致这些ECN存正在处境很是薄弱的理由。
别的，ECN可以成长是由于纳斯达克允诺场外联络。作市商正在承受客户交往定单之后可能自帮地施行客户的交往。ECN素来便是纳斯达克注册的作市商，通过诈欺纳斯达克缺乏交往联络机造的缺陷，用我方开荒的交往联络体例为客户供给股票交往办事。不过当纳斯达克补上交往联络效力的缺口之后，ECN立时感应到了来自墟市范围尤其强盛、资源尤其丰盛、效力尤其所有、贯通性尤其好的纳斯达克的挤压，存正在的空间赶忙变得褊狭起来。
SuperMontage的上市运转之后，很众过去正在ECN上做交往的作市商由于SuperMontage供给了相仿的办事而从头回到了纳斯达克。固然配置SuperMontage的强大用度并没有使纳斯达克的交往用度疾速降落，不过ECN当今的交往用度仍旧比力低了，从此正在价钱上的上风还能维持众久仍旧很难预思。再加上落空了匿名交往的上风，ECN的墟市前景尤其艰险。
恰是因为这些切身痛苦，当SuperMontage还正在襁褓中的工夫就遭到了来自ECN极其热烈的阻拦，以至请求美邦证监会夂箢歇歇SuperMontage的项目开荒做事，纵然正在SuperMontage仍旧开荒实现之后，ECN还正在寻求托词劝止SuperMontage上线运转。美邦的媒体如许评判这场环绕Supe rMontage的争斗：一场ECN和纳斯达克之间血淋淋的摊牌。然而，ECN并没可以劝止纳斯达克退换交往体例平台的发奋，由于美邦证监会最终照准了SuperMontage的应用。
谁能料到，1996年美邦证监会的一纸公函繁华了一个新型的ECN墟市。2002年，同样是美邦证监会的一纸批文却把美邦的ECN送上了悬崖绝壁。ECN是否会隐没必要看其本身的存正在本领，不过有一点是无可厚非的，ECN从此面临的存正在离间和竞赛处境将更苛苛。
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